南方財經 21世紀經濟報道記者 賴鎮桃 

過去一周，美國非農、PPI等一系列帶著“冷感”的經濟數據發布后，美聯儲下周降息似乎已經板上釘釘。

新興市場也被這波寬松的風向點燃熱情。MSCI新興市場指數12日收漲1.19%，連續四天刷新歷史最高點；MSCI亞洲指數上周漲幅達3.18%，韓國Kospi指數、新加坡海峽時報指數、巴西IBOVESPA股指、墨西哥MXX也在上周接連創下歷史新高。其中，韓國（41%）、越南（48%）等國家主要股指的年內漲幅尤為矚目。

年內來看，新興市場股市也跑出了比發達經濟體市場更強勁的增速。今年以來截至12日收盤時，MSCI發達市場的漲幅不到15%，MSCI新興市場則累計漲超23%，大幅領先發達市場。

隨著美聯儲即將重啟降息周期，不少基金、投行都在進一步加大對新興市場的押注，認為美國貨幣政策寬松、美元走軟、各國通脹降溫，將帶動新一波利好。不過，關稅問題始終如“達摩克利斯之劍”高懸新興市場頭頂，下半年關稅的滯后影響是否會終有顯現？新興市場的的估值確實有吸引力，但如何發掘高成長性的機會？

近日，21世紀經濟報道記者專訪了瑞銀投資銀行全球新興市場股票首席策略師Sunil Tirumalai，就新興股票市場的行情走勢、配置策略進行了解讀。

Sunil擁有近20年的賣方股票研究經驗，研究領域涵蓋金融服務、電信和IT服務等多個板塊。在所覆蓋的行業中，他曾多次在外部排名中位列前三。2019年起專注股票策略研究，2020年加入瑞銀。

內資推動新興市場跑贏美股

《21世紀》：今年以來，新興市場的股市表現如何？

Sunil：過去半年里，新興市場股市整體跑贏了美國市場，尤其在一季度表現突出。但需要強調的是，這并不是因為有大量外資流入。實際上，外資仍在持續買入美股，對新興市場的買入力度有限，并且主要集中在少數幾個市場。像印度和韓國，甚至還出現了外資流出。今年新興市場之所以能跑贏，關鍵原因在于內資的推動。在中國、印度和韓國，都是本土資金在主導行情，外資在這一輪上漲中并沒有發揮決定性作用。

《21世紀》：為什么新興市場的內資會如此活躍？

Sunil：涌入新興市場里的主要是散戶資金。雖然從企業盈利預期來看，新興市場的盈利增長預期下調幅度比美國還要大，但市場并未受到太大沖擊。今年一個核心投資主題是圍繞美國加征關稅進行的，但迄今為止，市場幾乎忽略了這一風險。投資者更關注人工智能、科技等板塊。整體來看，本土資金的力量相當強勁，這是新興市場表現優異的關鍵原因。

《21世紀》：這是否也和流動性的提高有關？

Sunil：沒錯，這正是我所說的本土資金對市場的支撐作用，尤其是在中國表現得尤為明顯。我們在去年4月份就將中國市場的評級上調至“超配”。過去15-16個月里，我們的核心判斷并非基于宏觀或財政政策，而是在于本地投資者，由于此前散戶長期對股市投資非常謹慎，大量儲蓄沉淀在債券和存款中，并未流向股票市場。隨著部分資金重新進入股市，這對市場形成了明顯推動。

《21世紀》：你認為這種流動性驅動的行情能持續多長時間？

Sunil：我認為中國市場仍有繼續上漲的空間。雖然很難精準判斷何時上漲、何時回調，但從估值角度來看，中國股票依然非常便宜。2021年之前情況并非如此，但自2021、2022年以來，國債收益率下降，而股市估值并未同步上升。換句話說，中國股市被嚴重低估。2022年底以來，中國企業的ROE已有所恢復，但估值并未隨之回升。過去中國股市通常比其他新興市場有20%的溢價，但現在反而是20%的折價。這意味著潛在上漲空間依然可觀。因此，從估值角度來看，本輪由本土資金驅動的股市行情遠未結束。

關稅擾動下如何尋找“避風港”

《21世紀》：你剛剛也提到上半年投資者普遍低估了關稅風險，那你認為下半年，關稅對新興經濟體的沖擊會逐步顯現嗎？

Sunil：關稅問題確實變得越來越復雜。美國政府已經出臺了一些關稅措施，目前還有不少法律爭議在發酵，涉及這些關稅是否合規。拋開這些不談，我認為這些關稅很可能會維持下去。但事實上，中國并不是受影響最嚴重的國家，情況和過去不同。中國經濟對出口依賴度已經下降，中國的上市公司對美國出口的依賴度也在降低。以MSCI新興市場指數來看，入編公司大約15%的收入來自美國，而MSCI中國指數的公司僅有5%的收入來自美國。相比之下，韓國、日本、印尼等市場對美國依賴程度更高。因此，我們更擔心這些對美依賴度大的市場，而不是中國。

《21世紀》：對投資者來說，可以如何調整資產配置或投資組合，來應對關稅風險？

Sunil：從我們的配置建議來看，除了中國，我們超配的市場大多關稅和出口風險都很低。例如馬來西亞、印尼、菲律賓甚至巴西，這些市場中的上市公司對美直接銷售比例極低，他們絕大部分都是面向國內的企業，因而風險相對較低。不過，韓國的情況就更復雜，如果僅從營收對美依賴來看，MSCI韓國指數的上市公司營收有約28%至30%來自于美國，科技、汽車、化工等多個行業對美出口依賴度很高，整個供應鏈也和美國緊密相關。因此，韓國市場值得特別警惕，日本同樣需要關注。

《21世紀》：具體可以關注哪些防御性板塊？

Sunil：防御性板塊的選擇，關鍵在于看哪些行業對美銷售比例較高。科技行業對美依賴度非常大，因此需要關注科技相關關稅的走向。此外，汽車和部分化工領域也會受到影響。相比之下，內需導向的板塊如消費、互聯網、銀行等，則基本不直接暴露在關稅風險之下，更具防御性。

新興市場能否跑贏美股？

《21世紀》：除了關稅以外，今年下半年，投資者還應注意哪些潛在風險？

Sunil：目前美國經濟出現放緩的跡象，這是需要關注的重要風險。關稅的次級效應也可能導致全球增長降溫。

同時，也要看到積極的一面。美國以外的許多經濟體通脹水平已顯著緩解，各國央行放松貨幣政策有更大空間，有助于經濟的回暖。在一些對利率高度敏感的市場，銀行等板塊可能因此受益。即使在美國，市場共識也在逐漸形成，即美聯儲可能很快啟動降息。美聯儲的利率變動往往能迅速傳導至亞洲一些開放型經濟體的銀行板塊，如新加坡等市場值得特別關注。

《21世紀》：美聯儲9月降息的預期正在不斷增強，這往往利好新興市場。摩根大通、富達國際等大行也紛紛看好新興市場，認為新興市場的資本回報率會在未來幾個月跑贏發達市場。你怎么看？

Sunil：從長期來看，無論是從15年、20年還是30年的視角，新興市場跑贏美國股市的情況都極為罕見。這背后有多方面原因，最重要的一點是公司特質的差異——美國企業普遍具備更高的資本回報率，更具創新力和品牌影響力，而新興市場企業在這方面相對較弱。所以，很難從結構性角度去論證新興市場會長期跑贏。

但在特定時點，一些周期性因素可能會對新興市場有利。例如，如果美國經濟放緩速度快于其他經濟體，這會支撐新興市場表現；如果美國實際利率下降，新興市場股市對利率變化的敏感度比美股還高，這也會帶來利好；如果美元大幅貶值，也通常會立即推動新興市場上漲。但這些都是周期性而非結構性因素。如果多種周期性因素同時作用，可能會在6到12個月內推動新興市場跑贏美股，但難以據此得出“未來五年新興市場將優于發達市場”的結論。

警惕AI需求波動

《21世紀》：未來一兩年，你會建議投資者關注新興市場的哪些交易主題？

Sunil：人工智能是必須重點關注的方向。目前，大部分創新和投資來自美國，但毫無疑問，中國是AI投資的第二大市場。未來兩到三年，除了技術本身，AI在現實世界的應用落地也會逐漸成為關鍵主題。

《21世紀》：你認為AI出現泡沫了嗎？

Sunil：這是一個很難回答的問題。從估值角度來看，目前還不能說AI已進入泡沫區間，但市場上確實存在一些值得警惕的信號。比如，美國幾家超大規模算力企業的研發開支增長速度已明顯放緩，這對依賴其訂單的亞洲供應鏈來說是一個重要信號。總體而言，AI估值遠未達到當年互聯網泡沫時企業動輒80倍市盈率的極端水平，因此我不會稱之為泡沫。

不過，在科技板塊上，尤其是半導體，我們認為人工智能的利好已被市場吸收，上行空間有限。我們的研究顯示，市場對亞洲科技供應鏈的樂觀程度甚至超過了對美國本土大規模算力中心的看好。雖然AI主題發展良好，但若未來AI需求出現波動，亞洲供應鏈的沖擊可能會大于美國客戶本身。因此，我們對韓國市場持中性態度，整體而言在半導體和硬件板塊上保持謹慎。

《21世紀》：目前AI概念股的PE普遍已經很高了，還有布局AI的機會嗎？

Sunil：目前來看，AI的機會主要體現在兩個層面：一是前端的消費應用，中國是唯一具備大規模場景落地的市場；二是后端供應鏈，韓國、日本在這一領域占據重要地位。這些地區和行業方向都值得持續關注。但坦率講，從AI應用的角度看，中國在AI場景上的探索尤其令人期待，未來發展空間巨大，值得密切關注。

（實習生黃芷珊對本文亦有貢獻）