【編者按】當(dāng)前，中國(guó)正處于“十四五”收官與“十五五”規(guī)劃謀篇的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。在全球貿(mào)易經(jīng)歷美國(guó)關(guān)稅政策的不確定性沖擊、中國(guó)經(jīng)濟(jì)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的背景下，上半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了5.3%的增長(zhǎng)，成績(jī)來(lái)之不易，有必要加強(qiáng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的復(fù)盤分析與及時(shí)的前瞻性研判，以更好地應(yīng)對(duì)各類外部風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)。南方財(cái)經(jīng)智庫(kù)每月推出《宏觀月報(bào)》，通過(guò)捕捉和分析月度季度年度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中的新變化，研判經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)，為市場(chǎng)提供參考。

南方財(cái)經(jīng)智庫(kù)研究員 胡光旗

從最新發(fā)布的7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，出口表現(xiàn)亮眼，消費(fèi)和投資領(lǐng)域的部分?jǐn)?shù)據(jù)出現(xiàn)波動(dòng)。過(guò)去一個(gè)月，上證指數(shù)持續(xù)走高，股市盈利效應(yīng)開(kāi)啟，7月金融數(shù)據(jù)顯示居民“存款搬家”信號(hào)初現(xiàn)，如居民的非工資性收入特別是財(cái)產(chǎn)收入持續(xù)增加，將對(duì)三四季度的消費(fèi)形成支撐。展望三季度，宏觀政策將保持定力，貨幣政策方面需重點(diǎn)關(guān)注再貸款和再貼現(xiàn)等結(jié)構(gòu)性工具。

社融增速加快，居民“存款搬家”信號(hào)初現(xiàn)

據(jù)央行數(shù)據(jù)，7月社會(huì)融資規(guī)模增量為1.16萬(wàn)億元，同比多增3893億元。其中，貸款（社融口徑）同比減少4263億元；政府債券融資新增1.24萬(wàn)億元，同比多增5559億元；企業(yè)債券新增2791億元，同比多增755億元。整體來(lái)看，7月社會(huì)融資規(guī)模同比繼續(xù)實(shí)現(xiàn)多增，但結(jié)構(gòu)上卻呈現(xiàn)分化態(tài)勢(shì)，社融口徑貸款同比減少較多，政府債券融資成為支撐社融數(shù)據(jù)走高的主要力量。

從信貸角度來(lái)看，7月人民幣貸款減少500億元，同比少增3100億元，表明企業(yè)和居民信貸均有所回落，反映出當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)總需求仍然偏弱的現(xiàn)實(shí)情況。

當(dāng)前造成經(jīng)濟(jì)有效需求不足的原因主要有二：一是房地產(chǎn)依舊處于深度調(diào)整當(dāng)中；二是各行業(yè)開(kāi)始“反內(nèi)卷”，涉及到的新能源汽車、光伏、電池、水泥、鋼鐵、化工等行業(yè)均開(kāi)始縮減產(chǎn)量，這會(huì)在一定程度上減少企業(yè)信貸規(guī)模。再加之近年來(lái)監(jiān)管部門持續(xù)強(qiáng)調(diào)適度平滑信貸波動(dòng)，實(shí)現(xiàn)全年信貸走勢(shì)平穩(wěn)，金融機(jī)構(gòu)沖貸款沖規(guī)模情節(jié)有所回落。

不過(guò)，7月M2-M1剪刀差收窄，居民風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯抬升。據(jù)央行數(shù)據(jù)，7月M2增速達(dá)8.8%，M1同比回升至5.6%。7月M1迅速回升，主要有幾個(gè)方面的原因：一是7月以來(lái)，受到美聯(lián)儲(chǔ)降息概率加大以及股票指數(shù)突破前期高點(diǎn)的雙重影響，居民風(fēng)險(xiǎn)偏好開(kāi)始回升，將部分儲(chǔ)蓄沉淀存款轉(zhuǎn)化為非金融機(jī)構(gòu)特別是證券公司的存款，再加之國(guó)債收益率快速回升，長(zhǎng)久期國(guó)債價(jià)格持續(xù)回落，固定收益資產(chǎn)吸引力下降，大量資金流向股票市場(chǎng)。二是今年以來(lái)，人民幣匯率保持穩(wěn)定，匯率穩(wěn)中有升，企業(yè)因外貿(mào)活動(dòng)獲得的資金開(kāi)始回轉(zhuǎn)國(guó)內(nèi)，結(jié)匯意愿較強(qiáng)，對(duì)存款形成有效支撐。

總體來(lái)看，7月金融數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出較為明顯的分化態(tài)勢(shì)，政府債券融資成為支撐社會(huì)融資規(guī)模數(shù)據(jù)走高的主要因素，M2與M1剪刀差收窄，部分居民定期存款開(kāi)始流向股票市場(chǎng)。對(duì)于金融數(shù)據(jù)的結(jié)構(gòu)性波動(dòng)，應(yīng)一分為二地看待問(wèn)題，既要看到當(dāng)前有效需求偏弱的實(shí)際情況，但也要看到在行業(yè)“反內(nèi)卷”和金融機(jī)構(gòu)弱化貸款規(guī)模情結(jié)以及更加注重資產(chǎn)質(zhì)量的變化下，面對(duì)個(gè)別月份的信貸波動(dòng)，應(yīng)保持客觀理性。

經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)短期波動(dòng)，需重視外部不確定性風(fēng)險(xiǎn)

從外需角度來(lái)看，7月份，貨物進(jìn)出口總額39102億元，同比增長(zhǎng)6.7%。其中，出口23077億元，增長(zhǎng)8.0%；進(jìn)口16026億元，增長(zhǎng)4.8%。1-7月份，貨物進(jìn)出口總額256969億元，同比增長(zhǎng)3.5%。其中，出口153048億元，增長(zhǎng)7.3%。從整體來(lái)看，前七個(gè)月出口情況保持良好，盡管在個(gè)別月份受到?jīng)_擊，但仍舊保持了較快增速。這主要是由于為應(yīng)對(duì)可能到來(lái)的美國(guó)關(guān)稅政策，一些外貿(mào)企業(yè)提前啟動(dòng)“搶出口”和“搶轉(zhuǎn)口”，保持了出口增速。

不過(guò)，盡管前期出口保持較高增速，但仍舊面臨著外部需求的不確定性，主要表現(xiàn)在美國(guó)政府關(guān)稅政策反復(fù)，外部風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)維持高位。穩(wěn)外貿(mào)的相關(guān)金融政策特別是穩(wěn)外貿(mào)的結(jié)構(gòu)性貨幣政策等工具，應(yīng)當(dāng)密切關(guān)注外貿(mào)的波動(dòng)，提前制定實(shí)施，為實(shí)現(xiàn)整體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長(zhǎng)奠定基礎(chǔ)。

從內(nèi)需角度來(lái)看，7月消費(fèi)和投資出現(xiàn)一定波動(dòng)。首先是消費(fèi)波動(dòng)較大：據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，7月社會(huì)消費(fèi)品零售總額38780億元，同比增長(zhǎng)3.7%，連續(xù)兩個(gè)月增速下降。今年以來(lái)，消費(fèi)總體波動(dòng)開(kāi)始增大，3月和5月增長(zhǎng)較快，分別達(dá)到5.9%和6.4%。從消費(fèi)結(jié)構(gòu)來(lái)分析：受到去年以來(lái)貴金屬價(jià)格走高及居民避險(xiǎn)情緒上漲，金銀珠寶類增長(zhǎng)較快，前七個(gè)月累計(jì)增速達(dá)到11%。未來(lái)盡管金價(jià)高位震蕩回落，但白銀和鉑金開(kāi)始補(bǔ)漲，金銀珠寶和其他貴金屬的購(gòu)買量還能得到支撐。受到今年“兩新”政策支持，家用電器和音響器材類同比累計(jì)同比增長(zhǎng)達(dá)30.4%，特別是手機(jī)和平板以舊換新政策進(jìn)一步激發(fā)消費(fèi)者的購(gòu)買需求。

不過(guò)，值得關(guān)注的是，6月以來(lái)，上證指數(shù)走高，股市盈利效應(yīng)開(kāi)啟，部分居民存款開(kāi)始“搬家”，進(jìn)入股票市場(chǎng)，風(fēng)險(xiǎn)偏好有所回升。如居民的非工資性收入特別是財(cái)產(chǎn)收入持續(xù)增加，將對(duì)三四季度的消費(fèi)形成支撐。“金九銀十”的旅游旺季即將來(lái)臨，文旅收入和餐飲收入也有望回升。

其次是投資端制造業(yè)投資增速回落。數(shù)據(jù)顯示，1-7月制造業(yè)投資累計(jì)同比6.2%，較前值回落1.3個(gè)百分點(diǎn)，7月當(dāng)月同比-0.3%。分行業(yè)看，有色、化學(xué)制品、醫(yī)藥、電子設(shè)備等行業(yè)投資增速回落較多。另一方面，前七個(gè)月房地產(chǎn)投資同比下降12%，房地產(chǎn)供求關(guān)系調(diào)整還在延續(xù)。

宏觀政策仍需保持戰(zhàn)略定力，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具或挑大梁

7月末召開(kāi)的中央政治局會(huì)議指出，做好下半年經(jīng)濟(jì)工作，要保持政策連續(xù)性穩(wěn)定性，增強(qiáng)靈活性預(yù)見(jiàn)性，著力穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)企業(yè)、穩(wěn)市場(chǎng)、穩(wěn)預(yù)期，有力促進(jìn)國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)，努力完成全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)任務(wù)。宏觀政策要持續(xù)發(fā)力、適時(shí)加力。要落實(shí)落細(xì)更加積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策，充分釋放政策效應(yīng)。要有效釋放內(nèi)需潛力。

貨幣政策方面，央行在《二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中明確提出，要“落實(shí)落細(xì)適度寬松的貨幣政策，暢通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，提高資金使用效率，防范資金空轉(zhuǎn)，把握好金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)和保持自身健康性的平衡”。《報(bào)告》重提“防范資金空轉(zhuǎn)”，以及“用好各項(xiàng)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，加力支持科技創(chuàng)新、提振消費(fèi)、小微企業(yè)、穩(wěn)定外貿(mào)等。”《報(bào)告》要求平衡“短期與長(zhǎng)期、穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)、內(nèi)部均衡與外部均衡、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)與保持銀行體系自身健康性的關(guān)系”的多重目標(biāo)，鞏固經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會(huì)穩(wěn)定的基本面。

結(jié)構(gòu)性貨幣政策也是重點(diǎn)之一，關(guān)鍵在于對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)實(shí)施“精準(zhǔn)滴灌”。從本次《報(bào)告》中可以看到，央行設(shè)置的四個(gè)專欄，或多或少都與貨幣政策精準(zhǔn)支持重點(diǎn)領(lǐng)域有關(guān)。專欄一直都是觀察貨幣政策取向的重要“窗口”，本次《報(bào)告》重點(diǎn)對(duì)金融的“五篇大文章”以及背后的信貸結(jié)構(gòu)改變進(jìn)行重點(diǎn)研究，向市場(chǎng)傳遞了結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具將進(jìn)一步發(fā)揮作用的信號(hào)意義。在結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具中，針對(duì)不同領(lǐng)域的再貼現(xiàn)、再貸款值得重點(diǎn)關(guān)注。再貼現(xiàn)和再貸款是典型的直達(dá)實(shí)體的貨幣政策工具，其天生具有“先借后還”的屬性，央行通過(guò)此類工具引導(dǎo)商業(yè)銀行對(duì)符合政策導(dǎo)向的行業(yè)和企業(yè)展開(kāi)業(yè)務(wù)，能夠起到結(jié)構(gòu)優(yōu)化和精準(zhǔn)滴灌的政策效果。

此外，財(cái)政支持貸款貼息政策已經(jīng)開(kāi)始落地，今年以來(lái)，“投資于人”的理念在各領(lǐng)域逐步落實(shí)。接下來(lái)，個(gè)人消費(fèi)貸與服務(wù)業(yè)貸款貼息、國(guó)債資金補(bǔ)充資本金等政策的效果的進(jìn)一步起效尚需時(shí)間。面對(duì)7月單月出現(xiàn)部分?jǐn)?shù)據(jù)波動(dòng)，宏觀政策仍需保持戰(zhàn)略定力。接下來(lái)需關(guān)注美國(guó)關(guān)稅政策的最新變化，行業(yè)“反內(nèi)卷”的實(shí)質(zhì)性落地等等內(nèi)外部因素的作用。