明明（中信證券首席經(jīng)濟學家）

12月10日至11日，中央經(jīng)濟工作會議在北京舉行。貨幣政策方面的政策基調(diào)繼續(xù)維持“適度寬松”，而具體操作層面，相較于去年中央經(jīng)濟工作會議“適時降準降息”的表述，本次會議提及“靈活高效運用降準降息等多種政策工具”，表述重點更多落在政策的效率和主動性上。此外，對于宏觀政策取向，相較于去年中央經(jīng)濟工作會議“加強超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)”的基調(diào)，本次會議調(diào)整為“加大逆周期和跨周期調(diào)節(jié)力度”，或意味著后續(xù)政策改革更加基于長遠經(jīng)濟周期變化，“存量政策和增量政策納入宏觀政策取向一致性評估”也和12月中央政治局會議對存量、增量政策集成效應的表述一脈相承，預計政策落地成效是下一階段央行等宏觀政策部門的主要關(guān)注對象。

回顧來看，2025年以來，貨幣政策在適度寬松的基調(diào)上，節(jié)奏和操作上也存在明顯特征。

一方面，適度寬松的基調(diào)貫穿全年。從2024年末重要會議的定調(diào)，到2025年政府工作報告中對貨幣政策的細致部署，再到歷次中央政治局會議對貨幣政策基調(diào)的屢次確定，貨幣政策始終維持適度寬松基調(diào)，從操作上和流動性環(huán)境看，降準降息均有落地、資金利率平穩(wěn)運行。另一方面，貨幣政策配合財政政策靠前發(fā)力。2025年財政政策節(jié)奏前置特征明顯，上半年政府債發(fā)行規(guī)模遠超往年同期、財政支出力度較大。相應地，在宏觀政策取向一致的要求下，貨幣政策在上半年“適時降準降息”。

基于以上貨幣政策操作特征，透露出貨幣政策的核心目標和操作框架：

首先，穩(wěn)預期目標權(quán)重加大。面對經(jīng)濟運行的風險挑戰(zhàn)和紛繁復雜的外部不確定性，貨幣政策維持適度寬松的基調(diào)，但穩(wěn)預期目標的重要性明顯提升，貨幣政策總量操作的靈活性明顯提升。其次，貨幣政策配合財政政策。宏觀政策取向要保持一致，其中財政政策與貨幣政策協(xié)同發(fā)力尤為重要。對于貨幣政策操作而言，為金融市場平穩(wěn)運行、政府債券順利發(fā)行營造適宜的環(huán)境是主要目標。2025年1年及以上期限附息國債加權(quán)平均發(fā)行利率低于2024年12月最低點，政府債券發(fā)行成本得到有效控制。第三，形成了新的政策利率傳導機制和流動性管理框架。改革貨幣政策傳導機制、保障貨幣政策落地生效，是2024年以來貨幣政策框架改革的主要內(nèi)容。一方面是通過改革MLF、逆回購等的招投標方式，中長期流動性靈活調(diào)控。另一方面是明確7天逆回購操作利率的政策利率地位，構(gòu)建新利率走廊的同時滿足短期流動性需求，維持資金面平穩(wěn)運行。

展望2026年，預計在穩(wěn)增長和防風險基礎上，更加重視穩(wěn)預期與配合財政的目標。其一，2026年上半年經(jīng)濟增長面臨高基數(shù)，需通過總量寬松操作降低社會融資成本、穩(wěn)定社會預期。其二，“十五五”開年經(jīng)濟“開門紅”的訴求較高，財政政策或延續(xù)靠前發(fā)力，貨幣政策也有協(xié)同發(fā)力的必要。預計隨著經(jīng)濟內(nèi)生動能的變化，2025年底至2026年上半年貨幣政策加大力度，2026年下半年貨幣政策總量操作或更加謹慎。

數(shù)量方面，降準、國債買賣提供長期流動性，配合MLF和買斷式逆回購完成中期流動性投放。2024年四季度以來，隨著央行流動性投放結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變?yōu)橐訫LF+買斷式逆回購提供中期流動性為主，銀行體系長期流動性邊際收斂：在銀行超儲率持續(xù)低位運行的環(huán)境下，商業(yè)銀行對中央銀行負債的平均期限有所縮短，未來到期的中期流動性規(guī)模不斷增長。但銀行體系由于信用派生導致的長期流動性需求仍然存在，因而央行仍然有通過降準、國債買賣或PSL補充長期流動性的必要性。考慮到歷史年份長期流動性投放規(guī)模及當前降準空間有限，預計2026年一季度可能會通過降準0.5個百分點實現(xiàn)約1萬億元長期資金釋放，此外或進一步通過國債買賣彌補PSL到期的中長期流動性需求。此外，2026年預計央行仍然通過MLF和買斷式逆回購進行中期流動性投放，穩(wěn)定銀行間資金利率運行。

價格方面，美聯(lián)儲連續(xù)降息的環(huán)境下，央行降息空間打開。2024年下半年以來，央行降息操作既有降低實際利率、支持經(jīng)濟回穩(wěn)向好的考慮，也有在關(guān)鍵時點穩(wěn)定社會預期的考量。從實際利率來看，當前企業(yè)和居民面臨的實際利率均處于較高水平，隨著經(jīng)濟內(nèi)生動能自2025年下半年邊際轉(zhuǎn)弱，降息的必要性有所提升。此外，2025年9月開始美聯(lián)儲重啟降息，2026年美聯(lián)儲仍有較大降息空間，央行降息的空間也逐步打開，也存在穩(wěn)定人民幣匯率水平以穩(wěn)外貿(mào)的需要。預計2026年上半年和下半年政策利率將分別降息10bp，至2026年底7天逆回購政策利率下調(diào)至1.2%，LPR報價預計也跟隨下調(diào)。